6 cosas que pueden salir mal en la reestructuración de la deuda, según el economista Omar Zambrano

Un gobierno sin legitimidad democrática, sin cuadros técnicos, sin estadísticas macroeconómicas, fiscales ni de deuda creíbles, sin programa formal con el FMI y sin un plan de estabilización coherente, anunció ayer el inicio de un proceso acelerado y parcial (solo bonos) de reestructuración de la deuda externa. Eso es, en sí mismo, una pésima noticia para el país y, sobre todo, para la recuperación económica futura que eventualmente tendrá que liderar un gobierno democrático.

Una reestructuración soberana exitosa es una salsa que tiene que llevar necesariamente cuatro ingredientes: legitimidad del emisor; cifras auditables; ancla multilateral (FMI/Banco Mundial), y; un plan macro creíble. El gobierno interino tiene cero de cuatro. Y aun así, sale a negociar con una contraparte que sacará todas las ventajas posibles. Esto pone al país a enfrentar serios riesgos:

1.- Quita insuficiente. Sin un análisis de sostenibilidad de deuda refrendado por el FMI no hay forma técnica de defender una quita (haircut) grande. La evidencia comparada es contundente: Argentina en 2005 logró una quita cercana al 65%; Grecia en 2012, 53%; Ucrania en 2015, alrededor del 20% en VPN. Sin ancla multilateral, puede haber un descuento, pero este será negociado sobre la inferencia que hagan los acreedores sobre la capacidad de pago de un soberano débil. Imagino que habrá muchos tenedores de bonos interesados en un haircut pequeño, pero el interés nacional es exactamente lo opuesto a eso.

2.- Mayores costos de financiamiento futuro. Como consecuencia del punto 1, es bastante posible que el stock de deuda resultante no sea lo suficientemente bajo para poner a la economía en una trayectoria de deuda sostenible, por lo que la curva soberana venezolana post-reestructuración nacerá pagando un spread estructuralmente más alto que el de pares emergentes con similar ratio deuda/PIB. Se puede restablecer el acceso al mercado, pero a un costo mucho más alto, lo cual alimenta la dinámica fiscal insostenible en el futuro.

3.- Plazos cortos y períodos de gracia mínimos. La experiencia nos dice que cuando un soberano débil se sienta a negociar con acreedores fuertes y sin árbitro multilateral, el acreedor impone y el soberano acepta. Mi intuición es que esto probablemente afectará las condiciones generales que se pueden obtener de este proceso, incluyendo plazos y períodos de gracia, por lo que habrá menos tiempo para que el flujo de caja externo se recupere y, por tanto, mayor probabilidad de un nuevo default técnico en pocos años.

4.- El anuncio de una reestructuración solo parcial del stock de deuda (solo bonos) no tiene sentido técnico. Venezuela tiene un stock de deuda externa que incluye deuda en bonos, deuda comercial, impago de proveedores, deuda multilateral, deuda bilateral y un montón de laudos arbitrales en contra de la República por expropiaciones (se estima en unos US$ 200 mil millones). Reestructurar solo los bonos (unos US$100 mil millones), subestima la verdadera carga de la deuda externa y no resuelve el problema integralmente, por lo que el alivio efectivo será marginal y la sostenibilidad post acuerdo seguirá estando muy comprometida.

5.- Existe riesgo real de que un proceso de negociación asimétrico como este, con debilidad estructural en el Ministerio de Finanzas, el BCV, la Procuraduría General y la Asamblea Nacional, se terminen introduciendo cláusulas que comprometan ingresos petroleros futuros, activos en el exterior y hasta políticas fiscales futuras. Esto incrementaría la fragilidad jurídica del acuerdo, pues un gobierno democrático futuro tendría que litigar para revisar términos lesivos.

6.- Por último, el costo de oportunidad. Y este es quizás el más grave. Una reestructuración mal hecha hoy, hipoteca la posibilidad de una reestructuración bien hecha en el futuro, por un gobierno democrático legítimo, con planes coherentes para la estabilización y el crecimiento económico, con el FMI respaldando nuestra posición, con cifras auditadas, con cuadros técnicos venezolanos respaldando la institucionalidad soberana, con respaldo del Club de París, con una quita lo mayor posible, con plazos largos y tasas decentes.

Lo que se anunció ayer es un proceso opaco, parcial, apresurado, sin contrapartes técnicas serias y sin respaldo multilateral. Va a producir un acuerdo lesivo para los intereses económicos de Venezuela y para la recuperación que viene. Rechazarlo es la posición nacionalista.