¿Quién salió ganando con el canje de bonos de Pdvsa?

Como se sabe, en vista de la poca aceptación de los dos primeros llamados para el canje de bonos 2017 por títulos 2020, voceros de Pdvsa optaron por atemorizar a los tenedores de bonos para que aceptaran las condiciones del canje, argumentando que de no lograr la meta mínima del 50 % la empresa incurriría en default al no contar con fondos para pagar.

Por esta razón, S&P “considera que se trata de un caso de incumplimiento en relación con una emisión específica o clase de obligaciones” y valoró la propuesta como “una oferta de canje de deuda desventajoso”.

¿Qué pasa si Pdvsa no paga los bonos que no fueron canjeados?

La pugna entre deudores y acreedores por el pago de una deuda suele alterar la reglamentación y jurisprudencia que rige la materia. Argentina tuvo que atravesar un largo calvario de 15 años hasta que los acreedores individuales que no quisieron acogerse a la reestructuración (holdouts) finalmente lograron mejores resultados que los acreedores que si aceptaron las condiciones del canje.

Cuando la mayoría de los tenedores de bonos conviene en descontar o posponer el cobro de sus acreencias, pero quedan acreedores individuales (holdouts) que exigen el pago total de la deuda en la fecha inicialmente prevista -si no hay reglas generales para que todos los acreedores semejantes reciban un tratamiento semejante- a la larga los tenedores de bonos que se niegan a aceptar el canje son los que se benefician del riesgo que corren los demás bonistas que aceptan el canje. Por esta razón, los tribunales de quiebras y los bonos con cláusulas de acción colectiva (CAC) tratan de imponer a todos los bonistas, incluso a los holdouts, las condiciones que son aceptadas por la mayoría de los acreedores.

En Argentina los bonos soberanos carecían de CAC y por eso no pudieron obligar a los holdouts a aceptar las nuevas condiciones. Los tribunales prohibieron pagar a los tenedores de la deuda reestructurada, a no ser que pagaran al mismo tiempo a los holdouts el monto total del capital e intereses según las condiciones originales.

En el caso de Venezuela, salvo algunas excepciones, los bonos de la deuda soberana tienen CAC y no habría mayor obstáculo. El problema se presenta con los bonos de PDVSA que han sido emitidos en EE.UU. ya que, por ser una compañía, la ley exige a los bonos corporativos no incluir CAC. Por lo tanto, si Pdvsa no le paga a acreedores individuales que no acepten las condiciones del canje, estos pueden demandar a la compañía cuyos activos son susceptibles de embargo.

¿Por qué no fueron atractivas las condiciones del canje?

La oferta se concentró en el 75% de los $ 7.100 millones del bono Pdvsa 2017. La meta era lograr el canje de $ 5.325 millones. Por lo tanto, el llamado no fue para todos sino para para un 75 % de bonos selectos. No fue dirigida a los pequeños inversionistas toda vez que Pdvsa indicó que “no aceptará ninguna oferta de canje por una cantidad total menor a $ 150.000 para los tenedores participantes”.

La oferta fue dirigida a los tenedores de bonos Pdvsa 2017 con vencimientos en abril ($ 3.000 millones, con 5.25% de interés) y noviembre ($ 4.100 millones, dividido en 50% a pagar en Noviembre 2016 y el otro 50 % en Noviembre 2017, ambos tramos con 8.5% de interés). Como puede apreciarse, el incentivo de tasas de interés es mayor solo para los tenedores del Pdvsa abril 2017 (8.5% vs. 5.25%), mientras que los tenedores de los bonos que se vencen en noviembre al devengar 8,5 % de interés no fueron incentivados con una tasa de interés mayor.

El factor de canje inicial fue de uno por uno, lo que implicaba cambiar el bono 2017 por otro bono 2020, sin recibir un mayor pago o beneficio especial. Por eso, el canje no resultó atractivo para los que ya tienen el cupón de 8.5% y prefirieron cobrar antes que seguir expuestos al deterioro de Pdvsa. Estos no encontraron una adecuada compensación para demorar por tres años el cobro del bono a una empresa que produce menos y cada vez tiene menor capacidad de pago debido al colapso de los precios del petróleo, su precaria situación operacional, la caída de las exportaciones a los EE.UU. único cliente que paga en efectivo, el retiro de eficientes contratistas petroleros que han sido sustituidos por improvisadas empresas de maletín, la corrupción y la poca capacidad técnica y gerencial de quienes dirigen la compañía.

Citgo: una garantía sobrevaluada e hipotecada

Pdvsa ofreció como garantía el 50.1 % del capital de Citgo, empresa que está sobrevaluada en $ 9.100 millones, si se compara con una valuación independiente que en su momento valoró la empresa en $ 7.000 millones, pero que al vender Citgo su participación en la refinería de Chalmette este valor también se redujo.

Esta garantía en gran medida ya está hipotecada. En 2015 Citgo emitió deuda por $ 2.800 millones para entregárselos a Pdvsa. Además, Venezuela encara varias demandas que tienen la mirada puesta en Citgo: Cristallex, $1.600 millones; ExxonMobil, $1.600 millones; Rusoro, $1.200 millones; Owen Illinois, $ 485 millones; Conoco, $ 5.000 millones. De no pagar Pdvsa los nuevos bonos 2020, estos acreedores tomarían el 50.1% del capital de Citgo. Pero como eso implica un cambio de control de la empresa, los que están en lista de espera exigirían prioridad en el pago de las indemnizaciones antes de los tenedores del nuevo bono 2020.

Por si fuera poco, Pdvsa y Citgo tienen otras deudas comerciales por más de $ 1.000 millones con proveedores de servicios como: Capital Financing, Cementaciones Petroleras, Petroalianza, Maritime Contractors, Weatherford Latin America, Servicios Halliburton, Environmental Solutions, Proambiente, etc.

Ante la debilidad de la garantía de Citgo, el factor de conversión inicial de 1 x 1 no resultó atractivo para los tenedores del bono 2017. Tan escaso fue el interés en la primera oferta que Pdvsa tuvo que modificar las condiciones para incentivar el interés de los acreedores, lo cual supone un costo mayor para la compañía. Con ese fin, aumentó el factor de canje al ofrecer $ 1.17 y $ 1.22 del bono 2020 por cada dólar del bono 2017. Esto quiere decir que los $ 5.325 millones, al aplicarle el nuevo factor de canje, aumentan a $ 6.384 millones. A pesar de que Pdvsa no recibe un dólar fresco en esta operación, termina con una deuda adicional de $ 1.059 millones. De forma desagregada podemos ver que:

– Se posponen pagos por $ 1.668 millones en 2016 y $ 1.839 millones en 2017

– Se realizan pagos por $ 2.003 millones en 2018, 1.867 millones en 2019 y 1.732 millones en 2020

– Al comparar el servicio de deuda (amortización e intereses) entre 2016-2017 y 2017-2020, el monto adicional a pagar sube en $ 2.095 millones.

Resultados finales: un respiro para Pdvsa

Luego de prorrogar la fecha límite tres veces, Pdvsa finalmente logró obtener la participación mínima necesaria. Valiéndose de una mezcla de incentivos y amenazas, mejoró las condiciones del canje y asustó a los bonistas con demoras en los pagos, si no lograba al menos el 50 % del canje. Y así, del 100 % logró el 52%. Es decir, de la meta de $ 5.325.millones podrá hacer el canje de $ 2.800 millones, por los cuales tendrá que pagar $ 3.400 millones hasta el 2020.

Al conocerse los resultados, los bonos de Pdvsa abril 2017 subieron 1,3% y los bonos noviembre de 2017 mejoraron 0,9%. Pese al colapso de los precios del petróleo, la crisis del país y lo que dicen las calificadoras de riesgo, los bonos soberanos siguen de cerca a los de Pdvsa y son los de mejor desempeño en mercados emergentes este año.

Finalmente, aunque el efecto en caja es más bien pequeño, el canje del 52% conjura el riesgo de caer en cesación de pagos el próximo año. Si bien es cierto que la mejora es apenas un respiro para el flujo de caja de Pdvsa –toda vez que la amortización comienza en 2017-, el canje era necesario para aliviar las finanzas de la compañía. Ciertamente debió ser un proceso mejor pensado y planificado, con buenas condiciones desde la oferta inicial, para evitar las amenazas que contradictoriamente repercutieron en una menor participación y sirven de base a las calificadoras de riesgo para degradar la valoración de los bonos de Pdvsa.

Los canjes de bonos dependen en gran medida del perfil del inversor. En el caso de los tenedores de bonos venezolanos, estos los han preservado en sus manos a pesar del comportamiento errático de su cotización. La aversión al riesgo ha sido superada por los altos rendimientos que ofrecen los bonos venezolanos.

Quienes optaron por rechazar el canje y recibir el pago al vencimiento del bono, no van a encontrar en el mercado un rendimiento semejante en otro instrumento que además cuente con el respaldo del negocio petrolero. En los mercados financieros hay exceso de liquidez y esto presiona hacia la baja los rendimientos de los bonos y otros instrumentos de renta fija. Mientras que el canje proporciona a estos inversionistas con propensión al riesgo la oportunidad de seguir disfrutando de mayores retornos por más tiempo. “El canje extiende la fiesta”, como celebró el fundador de uno de los fondos que se enfoca en comprar deuda venezolana.